"后补贴时代"蔚来能有未来吗？

原标题："后补贴时代"蔚来能有未来吗？

业内外对于蔚来汽车评价多有分歧，其中看涨者认为从产品设计到定价，蔚来都在对标特斯拉，尤其在何小鹏（小鹏汽车创始人）的质疑下，实现了全年10000量交付目标，蔚来是有光明未来的，但看衰者也自有道理，蔚来迄今为止仍然处于大规模烧钱态势，2018年上半年总营收4599万人民币，毛利为亏损1.5亿人民币，赚一块钱要亏3.2块，这难说是一个好生意。

蔚来对标的特斯拉于2010年上市，彼时全年总营收为1.16亿美金，毛利为3000万美金。

于是，对蔚来的定位就出现以下极端：国内同类企业销售跑得快，但毛利率确实也是硬伤，难以服众。

蔚来距离全面止损究竟还有多远？

在2018年Q3，蔚来的毛利率转好迹象已经十分明显，当期总营收为14.7亿人民币，毛利为亏损1.16亿人民币，毛利亏损率为7.8%，明显收窄。

那么，影响蔚来毛利率的指标究竟是哪些呢？

蔚来ES8的6-8月生产和交付情况

可以看出，正式按预订排期交付车辆后，蔚来一直在抓紧进行订单消化和提高生产和交付周期工作，如6月生产和交付比为2.7，但到8月，该数字已优化到1.15。

从损益表优化角度看，此做法有以下好处：其一，提高预订单转为销售收入的周期，放大营收增速；其二，Q2的毛利亏损很大程度上来自完成生产车辆，计提成本，但因为尚未交付无法计算收入。因此降低成本到交付时间，可优化亏损率。

这也是Q2和Q3在毛利率上呈现较大差别的主要原因，也意味着，随着以上工作的继续，从毛利率角度看，蔚来是可以实现正向发展的。

此外，由于电动车生产牌照等问题所限，蔚来选择了与江淮汽车合作的方式：在合肥建设生产线，但前三年工厂亏损由蔚来负责，Q2蔚来支付江淮汽车1亿人民币，其中包括6510万的亏损补偿，以及预付Q3预付款和亏损的预估。

因此，缩短生产线的亏损对蔚来止损也是意义重大，而生产线的止损的关键因素为：产能的充分释放。

截至2018年8月31日，蔚来未完成订单共有15761个，其中6264个为不可退的45000元的大订，其余为5000元可退单的小订，订金总规模为3.27亿，平均订单定金为1.5万元。

这可视为短期内蔚来的潜在产能，换言之，若蔚来具有持续的销售能力，生产线产能充分，蔚来便可以尽早摆脱对工厂的补贴，降低成本。

事实究竟如何呢？

截至2018年6月30日，蔚来共有2.7亿元订金，即，接下来的两个月，蔚来共吸引了5500万元订单，若用均订单1.5万元计算，共吸引了3660个预订，平均每月增加1830个。

考虑到2019年蔚来开放了低价版ES6的预订，综合以上因素，年度订单吸引量较之上年会有大幅提高。

2018全年共交付11348辆车，工厂仍然处于亏损运营状态，在有较为充分的订单产能背景下，工厂亏损补贴压力也将减少。

此外，亦有不少声音关注蔚来的研发费用，2018年Q3仍然高达10.2亿元，占总营收的70%，我们认为这主要原因为：1.蔚来持续从特斯拉等先行企业挖人，研发人力成本占比极高，但中后期后是衰减的；2.经过前期投入，特斯拉最近研发支出占比一直在15%左右，可供参考。

对于蔚来而言，尚有一大不确定因素：试图在江淮体系之外新建工厂（如在上海正在建设）。但此亦有两大风险：1.对现金流的压力，蔚来从未盈利，现金流也是持续流出，基建投入尤其考验对现金流的把控力；2.蔚来仍未获得电动车生产牌照，即便有工厂也要与借用他人牌照，有些许不可控因素。

"后补贴时代"蔚来还有未来吗？

以上分析均是基于2018年内外部情况进行，但在2019年电动汽车行业将面临巨大的成长瓶颈问题，即补贴减少甚至是取消之后，国内电动汽车行业能否继续保持当今的发展的速度。

"后补贴"时代，行业弥漫着悲观甚至是压抑的气氛，如今也已经有企业开始采取一定的应对措施，如小鹏汽车进行涨价，以对冲补贴减少的风险。

迄今为止，蔚来尚未有具体行为。

那么，若补贴真的减少或停止（降低政府对产业补贴也是中美谈判关键），蔚来还能保持上文的形势么？

摘自蔚来招股书

由上图可以看出，相较于特斯拉，蔚来不仅没有40%的关税压力，且可以享受购置税的减免，以及单量车高达74000元的国家和地方补贴。

这使得蔚来EX8以38.6万元的出厂价，最终消费者负担却为37.3万价格倒挂的主要原因，相反特斯拉从出厂到终端，价格增加接近一半。

若电动汽车补贴减少或停止，蔚来若还维持此出厂价格，意味着终端消费价格将突破40万元，而特斯拉Model 3后轮驱动低配版也仅有43.3万，蔚来涨价空间不大。

此外，今年1月，特斯拉上海超级工厂开工。特斯拉Model 3国产化后，将免去关税门槛，减少15%的关税，仅有16%的增值税，最终售价或在30万以内，这将会进一步压缩蔚来的空间。

从大环境看，蔚来也面临极大的上行压力。

我国电动汽车之所以出现如此火爆场面，很大原因在于：

1. 部分城市对燃油汽车牌照的限制，刺激了电动汽车发展，如2017年国内6大对燃油车限牌城市销售电动车达到57.9万，占国内电动车总销量的40%；

2. 补贴因素，降低用户购买成本。

而在接下来，此两方面积极因素都要进行一定程度调整，如北京为代表城市也开始对电动车进行总量限制，2018年北京电动车发放总牌照为60000个，若其他城市效仿，显然会压缩总量需求。

若补贴减少为真，电动汽车行业将要遭遇较大的困难，一方面中高端定价品牌要面临与降价中的特斯拉的竞争；而另一方面，国产电动车内部要么停留在10万以下的低附加值，其相当大营收仍然依靠政府补贴（如比亚迪2018年从中央和地方政府共获得126亿补贴），补贴和汽车进口关税同时降低，这部分企业压力极大。

主流分析界总以"2025年我国新能源汽车销量达到7000万辆"做为行业远景的光明点，但总忽略一个基本事实：总量光明，但收割者究竟是谁？

由于蔚来的定位和价格所限，其接下来腾挪空间相对较小，但目前仍在进行，如开始大力推广低价ES6，希望能保持一定毛利和价格优势，且具有订单获取能力，降低江淮工厂的亏损压力。

换句话说，接下来蔚来扛过行业周期的关键就在于ES6的销售情况，而这部分就要与小鹏汽车有直接的竞争关系，考虑到小鹏汽车起步相对较晚，且产能仍然相对保守（此前就质疑蔚来年10000辆的交付目标），蔚来若保持高效运营状态，尚可保持足够竞争力。

2019年我国电动车产业要面临极大瓶颈问题，牌照和补贴红利已经过去，特斯拉又大举入境，可谓内忧外患，但与此同时行业也进入了细耕的以性价比取胜的关键时刻，优胜劣汰是这个阶段主基调。

对于蔚来，基本面尚好，但前景仍然具有重重的不可测因素，接下来应该确保稳定现金流（此前由于基建、扩张现金流负增长严重），开源节流度过寒冬。